Nga Raghuram G. Rajan* – Japonia, Shtetet e Bashkuara dhe vende të tjera me borxh sovran sa ose mbi nivelin e Prodhimit të Brendshëm Bruto duhet të tkurrin deficitet e tyre fiskale për të parandaluar që borxhet të rriten në nivele alarmante. Problemi bëhet veçanërisht shqetësues kur një vend përballet me norma reale më të larta interesi, pasi deficitet fiskale rriten edhe më tej kur qeveria rifinancon borxhin. Por edhe më shqetësuese është mundësia e një rrethi vicioz, ku normat më të larta çojnë në deficite më të mëdha, të cilat nga ana e tyre prodhojnë norma edhe më të larta, ndërsa investitorët humbasin besimin në financat qeveritare.
Sigurisht, normat më të larta të interesit në treg mund të shërbejnë edhe si një thirrje e dobishme zgjimi, nëse qeveria, nga frika e këtij rrethi vicioz, ndërmerr hapa për të ulur deficitin. Por konsolidimi fiskal kërkon masa të dhimbshme shtrënguese dhe pak politikanë dëshirojnë ndonjëherë t’i nënshtrojnë votuesit e tyre një kostoje të tillë.
Në të kaluarën, disa qeveri u përpoqën ta shtynin dhimbjen duke e detyruar bankën e tyre qendrore të blinte borxhin shtetëror, të cilin e financonte duke emetuar rezerva për bankat tregtare (një praktikë e njohur, më thjesht, si shtypje parash). Por, gjatë këtij procesi, huadhënia e bankave tregtare u zgjerua, bizneset dhe konsumatorët shpenzuan më shumë dhe bumi që pasoi shtyu inflacionin lart. Për të shmangur inflacionin galopant, banka qendrore u detyrua ta ngadalësonte ndjeshëm ekonominë duke rritur normat bazë të interesit shumë mbi nivelin e inflacionit. Rezultati përfundimtar ishte një pozicion fiskal edhe më i keq, sepse cikli i bumit dhe rënies dëmtoi ekonominë, ndërsa qeveria mbeti duke paguar kosto më të larta për shërbimin e borxhit. Përfundimisht, këto vende e kuptuan gabimin dhe ndaluan financimin e drejtpërdrejtë të deficiteve qeveritare nga bankat qendrore.
Megjithatë, vitet e fundit, një formë e tillë financimi ka filluar të rikthehet fshehurazi në arsenalin e politikave. Normat bazë të interesit nuk mund të uleshin shumë nën zero pas krizës financiare të viteve 2007–2008, ndaj bankat qendrore vendosën të stimulojnë ekonominë duke blerë bono qeveritare nga institucionet financiare, duke paguar me rezerva likuide të bankës qendrore. Shpresa ishte që këto institucione financiare t’i zëvendësonin bonot e shitura qeveritare me hua afatgjata për kompanitë, duke stimuluar kështu ekonominë. Për më tepër, zgjerimi masiv i rezervave të bankës qendrore pritej të shpërndante frikën nga mungesa e likuiditetit, duke nxitur më tej huadhënien.
Lexo edhe: Lea Ypi: 2026-ta …viti që mund të jetë!
Mbështetësit e këtyre programeve, që u njohën si “lehtësim sasior” (quantitative easing – QE), nuk i shihnin ato si financim të qeverisë nga banka qendrore. Edhe pse banka qendrore blinte bono qeveritare, ajo nuk i blinte drejtpërdrejt nga qeveria. Më e rëndësishmja, sipas tyre, qeveria nuk kishte vërtet nevojë për këtë financim. QE ishte thjesht një operacion monetar dhe zotërimet e bonove nga banka qendrore mund të shiteshin lehtësisht përmes “shtrëngimit sasior” (quantitative tightening – QT) sapo rimëkëmbja ekonomike të merrte hov.
Fatkeqësisht, ndërsa QE ishte e lehtë për t’u zbatuar, QT nuk rezultoi e tillë. Pas tre raundeve të QE-së midis fundit të vitit 2008 dhe 2014, zotërimet e Rezervës Federale të SHBA-së në letra me vlerë të Thesarit u rritën nga 800 miliardë dollarë në rreth 2.5 trilionë dollarë. Por kur Fed u përpoq t’i reduktonte këto përmes QT-së në vitin 2018, tregjet përfundimisht u tronditën dhe Fed filloi sërish të blinte bono në shtator 2019. Më pas, ndërsa qeveria amerikane shpenzoi masivisht gjatë pandemisë COVID-19, Fed ishte përsëri mbështetëse. Deri në mesin e vitit 2022, zotërimet e saj të bonove të Thesarit kishin arritur në 5.8 trilionë dollarë.
Me ekonominë amerikane të fortë sot dhe inflacionin ende të lartë, tani do të ishte momenti që Fed të reduktonte zotërimet e saj. Por jo vetëm që ajo ka ndalur QT-në më të fundit, me zotërimet e Thesarit ende në 4.2 trilionë dollarë (pesë herë më shumë se niveli i vitit 2008); ajo ka premtuar gjithashtu të blejë më shumë bono afatshkurtra të Thesarit sipas nevojës, duke filluar me një blerje prej 40 miliardë dollarësh në janar. Ajo që ishte një operacion monetar kur inflacioni dhe nevojat për financim të qeverisë ishin të ulëta, tani duket si financim fiskal kur ndodh e kundërta.
Si një justifikim formal, Fed mund të thotë se thjesht po mbështet nevojat e likuiditetit të ekonomisë, të cilat janë rritur që nga viti 2008. Por nevojat për likuiditet përfshijnë edhe financimin fiskal indirekt. Mbajtësit natyrorë të bonove afatgjata qeveritare janë fondet e pensioneve dhe kompanitë e sigurimit, të cilat kanë detyrime afatgjata. Siç tregon një studim i fundit nga kolegu im në Booth School, Anil Kashyap, dhe bashkautorët e tij, këto institucione i konsiderojnë jo tërheqëse rendimentet e bonove qeveritare dhe blejnë bono korporative për rendimentin shtesë. Por meqenëse ka relativisht pak bono korporative afatgjata, ato blejnë bono korporative afatshkurtra dhe shtojnë maturimin duke blerë kontrata të së ardhmes mbi bonot e Thesarit.
Për t’u shitur këtyre institucioneve sasinë e madhe të kontratave të së ardhmes që u nevojiten, krijohet diçka që i ngjan një makinerie të tipit Rube Goldberg. Fondet spekulative (hedge funds) marrin anën tjetër të tregtisë, duke u mbrojtur përmes blerjes së bonove qeveritare, të financuara në tregun e riblerjes me sasi gjigante huamarrjeje afatshkurtër, e cila nga ana e saj mbahet gjallë nga likuiditeti i furnizuar nga Fed. Duke pasur parasysh këto dinamika, është e pabesueshme të sugjerohet se Fed nuk është një aktor kyç në financimin e deficitit qeveritar, si përmes zotërimeve të veta, ashtu edhe në mënyrë indirekte përmes gatishmërisë së saj për të furnizuar likuiditetin që u nevojitet fondeve spekulative.
Askush nuk do të sugjeronte se një rreth vicioz amerikan është i afërt. Megjithatë, me normat e interesit të borxhit qeveritar të mbajtura nën nivelin e tyre natyror, Kongresi ka pak nxitje për të ulur deficitin, gjë që rrit rrezikun e këtij skenari. Për më tepër, meqenëse Fed financon zotërimet e veta të borxhit qeveritar me rezerva që rivlerësohen çdo ditë, humbjet e saj do të rriten shpejt nëse normat e interesit rriten, duke kontribuar në rrethin vicioz. Dhe me normat e bonove qeveritare jo tërheqëse për kompanitë e sigurimit dhe fondet e pensioneve, fondet spekulative do të vazhdojnë të financojnë më shumë se një trilion dollarë bono qeveritare afatgjata me huamarrje afatshkurtër. Kjo vështirë se përbën një recetë për stabilitet.
Fed nuk është e vetmja bankë qendrore e përfshirë në financim fiskal të drejtpërdrejtë ose indirekt. Situata aktuale ngre pyetje shqetësuese për bankat qendrore, përfshirë nëse angazhimi për të furnizuar sistemin me rezerva të bollshme rrit paqëndrueshmërinë e financimit të borxhit qeveritar. Për hir të shëndetit afatgjatë të ekonomive të tyre, bankierët qendrorë kanë nevojë për përgjigje më të mira.
*Raghuram G. Rajan është ish-guvernator i Bankës Rezervë të Indisë dhe ish-ekonomist kryesor i Fondit Monetar Ndërkombëtar. Ai është Profesor i Financës në University of Chicago Booth School of Business dhe bashkautor (me Rohit Lamba) i librit Breaking the Mold: India’s Untraveled Path to Prosperity (Princeton University Press, maj 2024).
Copyright: Project Syndicate, 2026/ www.project-syndicate.org
Që nga viti 2015 nxisim shpirtin sipërmarrës, inovacionin dhe rritjen personale duke ndikuar në zhvillimin e një mjedisi motivues dhe pozitiv tek lexuesit tanë. Mbështetja juaj na ndihmon ta vazhdojmë këtë mision.
